作者：长城证券股份有限公司 张涛、谭奇、常晋意、刘会洋
2013年11月，党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出推进股票发行注册制改革。2020年10月，党的十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制”。2023年10月，中央金融工作会议明确提出，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。
注册制的顺利施行，不仅是构建全国统一大市场背景下完善要素市场化配置体制机制革新的重大事件，同时也是中国资本市场乃至整个金融体系基础性改革的标志性成果。中国资本市场将紧紧围绕服务实体经济这一宗旨，在全面注册制的牵引下持续深化改革，发挥资本市场在资源配置中的独特作用，构建起推动实体经济高质量发展的“牵引平台”。
?、全面实施注册制的政策精神
在金融与实体经济关系方面，让金融回归服务实体经济本源，深化金融供给侧结构性改革，提高金融供给质量，才能更好地促进金融、科技、产业良性循环。因此，全面注册制应运而生。
（一）为企业融资拓宽渠道
全面注册制下，资本市场能够为不同发展阶段、不同规模的创新型企业构建有效匹配的资本市场融资环境，更好地满足不同类型企业的融资需求，弥补当前间接融资的不足和困境，盘活社会资本，吸引更多长期资本投入一二级股权市场，在拓展资本市场深度、广度的同时，助力我国融资结构更加多元化发展。
（二）助力科技创新产业发展
当前，我国正处于经济转型和产业结构优化升级的关键时期，如何提升金融资源供给与实体融资需求的适配性，尤其要通过资本市场改革来加大对科技创新的支持力度，支持中国经济高质量发展与产业转型升级，对资本市场提出了更高要求。
在核准制时代，IPO标准将企业的盈利水平、净资产规模作为主要的评判依据，导致在A股市场上的企业将所募集资金大多投向已有产业线的扩建和产能的扩张。注册制从看重财务指标和规范性，向更关注企业的技术发展方向、研发能力等成长性指标转变，促进市场资金从企业产能扩张转向科技创新领域，特别是对于真正优质的企业来说，可以帮助其提高资源配置效率，有利于缓解前沿技术或者新兴技术在早期应用研发阶段资金不足的尴尬，进而助推国家整体科技创新的进程，破解我国科技创新面临的“卡脖子”难题。
（三）促进上市公司优胜劣汰，提高资源的配置效率
相较于全球主要资本市场交易所，我国上市公司的年均退市规模、退市数量和退市率一直不高。部分绩差公司、空壳公司无法被有效淘汰出清，这摊薄了股市中优质资产比例，影响了资本市场资源配置效率，也对A股市场的投资价值产生不利影响。
与审批制和核准制相比，注册制下的发行条件更加精简化、发行门槛更具包容性，这将促使更多企业选择上市融资。全面注册制下将实现退市常态化，有助于我国资本市场形成“有进有退，能进能出”的良好生态。优胜劣汰的自然竞争法则将有助于推动市场风险出清，同时倒逼上市公司提高治理和经营水平，提升公司内在价值。
全面注册制改革将进一步完善以及建设以市场为核心的价值发现机制，更多优质、长期、有耐心的资本将流向具有创新价值的重点领域和薄弱环节，加速金融资本与实体经济产业的融合，有力畅通资本与实体经济的良性循环。
二、全?注册制服务实体经济的具体表现
（一）有利于提升直接融资比例降低实体经济财务杠杆率
在我国金融市场，直接和间接融资发展不平衡。过去我国的经济发展模式是以银行信贷为主，因此，间接融资体系得到了快速发展。在中国市场的融资结构中，间接融资一直占有约80%的比例，而直接融资则仅有约20%。近年来，随着我国资本市场的不断改革发展，直接融资比例达到近30%，间接融资比例虽下降到约70%，但仍占比较高。
注1：直接融资合计=企业债券+政府债券+非金融企业境内股票融资；政府债券=国债+地方政府一般债券+地方政府专项债
注2：2019年直接融资占比显著提升是由于统计口径纳入政府债券所致
数据来源：中国人民银行
间接融资比例过高一方面导致企业承受着较高的融资成本，难以满足新兴产业、高风险项目的融资需求；另一方面将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部，不利于稳定或降低杠杆总体水平，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融系统的稳定和经济的平稳健康发展。
党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。2022年中国人均GDP约为1.27万美元，正处于跨越中等收入陷阱、实现中高端产业升级的关键时期。相比间接融资体系而言，资本市场的直接融资（尤其是股权融资）可建立风险共担、收益共享、公司共治的机制，是更适宜科创企业的融资方式。世界范围看，发达国家直接融资占比约为80%，我国企业直接融资占比不到30%，其中中小微企业直接融资占比不到5%。直接融资比重过低已成为我国经济转型、产业升级、高质量发展的重要掣肘。
全面实行股票发行注册制，提高直接融资比重，是党中央在面向“十四五”这一新的历史起点作出的重大决策部署，也是“十四五”时期资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务。提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要的意义。
科创板、创业板、北交所、主板先后施行注册制，资本市场直接融资规模显著提升。从股权融资规模来看，根据Wind资讯数据统计，2019年至2022年，A股股权融资规模分别为1.54万亿元、1.67万亿元、1.82万亿元和1.69万亿元，较2018年的1.21万亿元明显提升。今年以来，截至8月28日，A股股权融资规模达9,192.48万亿元。从上市公司家数及市值来看，截至2023年7月底，A股市场通过注册制上市的企业共1,195家，总市值达10.14万亿元，占A股整体比例分别为22.81%、11.90%。其中，科创板、创业板、北交所、主板通过注册制上市的企业分别有552家、485家、142家、7家，市值分别为6.75万亿元、3.07万亿元、0.15万亿元、0.16万亿元。
随着注册制的不断完善发展，资本市场支持实体经济、促进经济转型升级功能将进一步提升。
（二）有利于优化企业的公司法人治理结构
全面注册制实施是股票发行制度改革重要里程碑，有助于促进资本市场平稳健康发展，并运用市场化的手段不断完善公司的法人治理架构：
1.发挥外部监督机制，约束公司管理者行为
注册制以信息披露为核心，在以信息披露为核心的理念下，信息披露更为充分，高质量的信息披露能够提升公司透明度，有助于充分发挥投资者、监管机构、中介机构等外部信息使用者的监督机制作用，以约束管理者按照股东的最佳利益行事。
2.提升机构投资者占比，完善法人治理结构
全面实施注册制后，企业退市成为常态，个股投资风险等级显著提高，A股市场中小散户90%的高占比将逐步转向机构专业投资者稳步提升的长期趋势，更多普通中小投资者将转向以产品投资为主的时代。机构投资者占比的提升，有助于提高公司专业的法人股东数量，在股东大会、董事会中更好地发挥监督制衡作用。
3.强化监管，增大违法违规成本，促进董监高勤勉尽责
全面注册制下，在放管结合方面的总体思路是加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。监管机构以“提高上市公司质量”为主线强化持续监管，对公司治理结构的规范性、机制的合理性要求提高，对公司实际控制人、控股股东、董监高的责任要求增强，对违法违规行为的惩处力度加大，有助于促进企业董监高勤勉尽责。
三、证券公司以及投资银行部门在注册制实施背景下的职能转变
（一）项目评价标准的多元化
首先，全面注册制要求证券公司更加注重行业板块定位、科创属性、“三创四新”等标准的判断。全面注册制之前，拟上市企业的核心考查指标之一即盈利能力。目前，我国已建立起多层次资本市场体系，注册制改革以板块为载体进行推进，在全面注册制改革过程中，上交所设立了科创板，深交所进行了创业板改革、合并了主板与中小板，新三板设立了精选层并进而设立了北交所、建立了转板机制。现有各板块构建起完整的中国特色资本市场，各板块相较于改革前更加注重考查拟上市企业与板块的契合度，如主板偏向于大蓝筹型企业，科创板要求具备科创属性，创业板要求“三创四新”，北交所主要面向“专精特新”。因此，在全面注册制背景下，证券公司在保荐企业拟IPO时应当更加注重对行业板块定位、科创属性、“三创四新”等标准是否满足提前进行评估和判断。
其次，全面注册制要求证券公司在更加包容的上市标准之下保荐优质企业，提升对科技创新的服务功能。科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。对于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业，政策鼓励其登陆科创板，进一步畅通科技、资本和实体经济的高水平循环。对于符合创新、创造和创意发展趋势，或传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的企业，政策鼓励其登陆创业板。随着全面注册制的改革深入，该等企业在境内上市已扫除制度障碍，对于证券公司而言，在项目评估标准上允许更多元化的上市标准，有利于增强资本市场对科技创新的服务和保障。
（二）风险把控能力的提升、“三道防线”的强化
全面注册制要求以信息披露为核心，中介机构作为资本市场看门人，中介机构责任进一步压实，倒逼证券公司及投行提高质量控制能力。全面注册制既要求法治化，同时要求市场化。在全面注册制的规则体系之下，发行人应当将影响投资者投资判断的重要事项如实披露，将选择权交还市场，中介机构应当督促发行人真实、准确、完整地披露信息，避免选择性披露和重大遗漏。同时，信息披露要求简明清晰、通俗易懂，具有针对性、有效性和可读性。中介机构归位尽责是提高资本市场信息披露质量的重要环节，是防范证券欺诈造假行为、保护投资者合法权益的重要基础。全面注册制后，将中介机构以往的“受理即担责”统一提前到“申报即担责”。同时，现场督导已形成常态化的机制，中介机构“看门人”责任进一步压实。全面注册制后，证券公司因投行业务违规而被采取出具警示函、监管谈话、暂停业务资格等措施的案例显著增多。因此，全面注册制背景下，证券公司及投行应当更加审慎地挑选项目，进一步提升质量控制标准，把好资本市场的入口。
全面注册制后监管理念逐渐由“严进宽出”转变为“宽进严出”，基于此，证券公司在一些高风险的上市公司项目上要求进一步提高风险把控能力。全面注册制之前，核准制下遵循“严进宽出”的理念，主要体现在企业上市融资的门槛较高，而企业一旦上市成功，便意味着“山鸡变凤凰”，可以享受高估值、高流动性。即使上市后业绩不佳，上市公司壳资源稀缺、壳价值高，也会作为炒作对象，并无严格的退市机制对该类公司进行清退。全面注册制后，逐渐转向“宽进严出”的理念，对于符合发行上市条件的企业，允许在交易所挂牌上市，提升直接融资占比，同时，建立“能上能退”的常态化机制，对于一批已不再满足上市公司条件的企业，严格执行退市制度。全面注册制后，从制度上简化退市程序、完善退市标准，退市力度较之前明显加大。鉴于此，针对一些退市风险较高、退市可能性较大的项目，证券公司在对该类项目的前期立项评估时会采取更严格的标准，以防范上市公司退市后带来的监管风险和投资者索赔风险。
全面注册制后，要求证券公司进一步健全“三道防线”，完善全流程质量控制体系。2018年证监会发布了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，要求证券公司建立起由业务部门、质量控制和内核合规构成的内控体系，三者相互制衡、相互监督。2021年7月证监会印发了《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》，要求进一步扩大现场检查和督导面，根据投行项目撤否率、保荐机构执业质量等因素确定检查对象，以投行内控制度机制的健全性和执行有效性等作为重点检查内容。因此，证券公司迫切需要完善“三道防线”、全流程质量控制体系乃至全面的风控与合规管理体系制度。
（三）从业人员综合能力的提升
全面注册制倒逼证券公司提升质控能力、内核把控能力，要求质控、内核及合规人员贯彻全面注册制改革精神，深入学习全面注册制后的资本市场法律法规。全面注册制后，监管规则、审核理念等较核准制发生了根本改变，如果不能及时学习吸收最新的审核规则、理念，便不能领会全面注册制改革的初衷，无法为全面注册制的深入推进保驾护航。
全面注册制促使投行从业人员进一步加深对产业的理解、公司价值的挖掘，进一步提升股票的定价能力、承销能力。全面注册制后，主板23倍市盈率天花板隐性红线彻底告别历史舞台，上市企业的股票定价通过市场化询价的方式为主、直接定价为辅的定价机制，IPO新股发行市盈率不设限制，加大了投行、发行人与投资人之间的博弈空间。而不合理的定价有可能导致证券公司包销风险及跟投风险加大，亦迫切需要科学合理的设定发行价格。此外，全面注册制之后，新股供给增多，新股不再具有稀缺性和绝对盈利性，且更高的发行定价可能引致的破发风险更大，因此对投行人员的定价能力、承销能力提出了更高的要求。
新时代、新征程，注册制的改革和落实给实体企业对接资本市场带来了全新的发展机遇，证券公司作为注册制实施环节的重要参与者，更应发挥其在优化资本市场资源配置过程中的纽带作用，不断加强自身的风险管控及专业化服务能力，发掘优质项目、培育优质项目并在过程中提供全方位投融资服务，全面推动注册制服务实体经济、全面推进实体经济的高质量发展。(CIS)
校对：赵燕
