党的二十大报告强调，要加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济的深度融合。数字货币是新一轮数字经济国际竞争的重点领域，自2019年Facebook发布Libra白皮书以来，各国都加快了对数字货币的研究进程。其中，把握数字货币发展先机，也是我国提升国际话语权的重要途径。本文通过构建一个小型的开放经济体，考察数字人民币发行比例变化时，技术、法定存款准备金率以及汇率对各个宏观经济变量的冲击以及各个货币政策工具之间的联动效应，分析数字人民币对各类常用货币政策工具之间传导机制的影响。这些研究内容为推广数字货币以及挖掘以数字人民币为核心的货币政策工具提供了重要的理论参考。本公众号特推出此文，以飨读者。
《法定数字货币与货币政策效应——基于开放经济体的DSGE模型》
来源：
《国际金融研究》2023年第7期中国人民银行发布的《中国数字人民币的研发进展白皮书》中指出，我国的数字人民币以国家信用为保证，采用“中央银行—商业银行”双层运营体系，这种设计可以保障货币体系的稳定性（Broadbent，2016）。事实上，央行数字货币竞争的本质是国际货币主权之间的博弈，把握央行数字货币的发展先机，对增强国际话语权以及抢占数字经济的国际竞争优势具有非常重要的战略意义。在开放条件下，随着金融开放进程的加速，数字人民币将会在普惠金融、支付以及国内和国际结算体系等领域对宏观经济产生更加深入的影响（Broadbent，2016；姚前，2019）。因此，应该对数字人民币进入货币流通领域后，宏观经济各部门所面临的各种冲击和风险进行预判，提前做好各类防范工作。数字人民币作为央行的负债，可以加强央行对宏观经济的调控力度。当数字人民币进入宏观经济各部门后，多种货币政策工具之间的联动性也会产生一定程度的不确定性。随着数字人民币跨境应用场景的不断拓展，数字人民币的跨境流通以及汇率对宏观经济的冲击也具有较大的未知性。基于此，本文尝试构建一个小型开放经济体下的 DSGE 模型，研究数字人民币发行比例变化前后，模拟产出、消费、通货膨胀、投资等宏观经济变量对技术、存款准备金率以及汇率冲击的动态反应，分析数字人民币对各类常用货币政策工具之间传导机制的影响。
01
文献综述
（一）数字货币与传统货币政策间的关系
谢星和封思贤（2019）发现法定数字货币的发行和流通会对货币政策目标产生重要影响，加入数字人民币后，货币政策传导效率会得到明显改善。具有电子化特征的数字货币不仅可以改善传统货币政策对宏观经济调控的滞后性（印文和裴平，2015），还可以通过分布式记账技术简化当前结算系统的流程，提高支付结算效率，从而使中央银行更好的发挥“银行的银行”的作用，促进以存款准备金为工具的货币政策调节效果（Broadbent，2016）。但是也有研究发现电子化的支付方式对不同渠道货币政策的影响具有差异性。一方面，第三方支付可以增强产出渠道的货币政策有效性，而在价格渠道方面则会导致政策效果产生较大的不确定性（方兴和郭子睿，2017）。另一方面，数字货币的流通和应用会提高价格型货币政策的实施效果，但是数量型货币政策的有效性将会下降（方显仓和黄思宇，2020）。
（二）法定数字货币对支付结算系统、金融机构等领域的影响
部分学者分析了法定数字货币对支付结算系统、金融机构、金融市场监管、货币政策传导等领域的影响，对法定数字货币之上的新型货币政策进行了前瞻性思考。央行可以通过调整数字货币的利息和发行数量进行政策调控，这会在一定程度上缓解经济的顺周期性（Barrdear & Kumhof，2016），并且央行还可以依据法定数字货币设定负利率货币政策调控工具（Prasad，2018）。数字人民币可以提升传统货币的支付功能，降低政府的监管成本，实现逆周期调节，对货币政策和宏观经济的影响较为“中性”，货币当局可以通过数字货币的发行量甚至实施负利率进行宏观调控，这不但能够丰富我国传统的货币政策调节工具，还有助于提升我国金融体系宏观审慎监管的效率（姚前，2018）。
此外，数字货币作为一种新的货币形态，不仅在一定程度上会改变当前的货币结构，在实际经济运行中必然也会通过信贷和汇率等多种渠道对宏观经济产生影响（连飞，2022）。央行发行的数字货币可以减少税收扭曲和货币交易成本（Barrdear & Kumhof，2016），提高经济产出。当产生正向技术冲击后，数字货币流通会在一定程度上导致银行存款的减少，但这一变动较为温和，不会引起经济的大幅波动，反而还会提高经济增速，具有正向的经济效应（姚前，2019）。吕江林等（2020）同样得出了数字人民币的发行不会对宏观经济造成较大的波动，但会使货币乘数的不确定性增加，而央行数字货币的利率可作为调节经济的一种新型货币政策工具。
（三）本文边际贡献
以上文献为数字人民币的长期演进和动态升级提供了理论参考。基于已有研究，本文的边际贡献主要体现在三个方面。
第一，通过构造一个小型开放经济体的 DSGE 模型，研究了数字人民币发行比例扩大后，技术、存款准备金率以及汇率对宏观经济各个部门的动态冲击，更加全面地刻画了数字人民币在开放经济体下的货币政策效应。
第二，本文在模型中引入了存款准备金惩罚函数和金融加速器机制，弥补了现有研究在此方面的不足。
第三，现有文献多集中于研究数字人民币作为新型货币政策工具的调节效应（Prasad，2018；姚前，2018；姚前，2019；赵恒和周延，2022），本文研究了数字人民币对货币政策工具之间联动机制的影响，丰富了数字人民币货币政策效应的理论机制。
02
模型构建
基于开放经济体，本文通过引入存款准备金惩罚函数和金融加速器机制，构建了一个含有家庭、银行、资本品生产商、最终品生产厂商、中间品生产商、企业和中央银行部门的 DSGE 模型。
图1 研究框架图
本文将数字人民币对宏观经济的影响机制进行归纳。
首先，中央银行发行数字人民币可以增强自身的宏观调控力度和监管效率，降低对商业存款准备金的需求。
其次，从商业银行来看，存款准备金成本下降，经营利润上升会促使银行让利于企业。
最后，从企业来看，企业的投融资环境得到改善，进而促使企业增加投资，出口竞争力加强，企业净值提升，最终可以增加家庭的分红和工资。
图2 数字人民币的传导机制
03
参数估计与数值模拟
（一）参数校准及估计
结合我国实际的宏观经济数据以及相关的国内外文献，各参数校准值、参数说明以及参考来源如表1所示。进一步，本文通过贝叶斯方法对剩余的参数进行了估计。
表1 参数校准及说明
表2 参数先验分布及贝叶斯估计
（二）数据处理与数值模拟
表3给出了私人消费占产出比重以及法定存款准备金率的数值模拟结果。本部分所用的数据来源于Wind数据库，具体包括2013—2022年的最终消费支出占GDP的比例和大型存款类金融机构人民币存款准备金率。结果显示，数值模拟与实际值较为接近。
表3 数值模拟对比
04
模拟模型的脉冲冲击
在脉冲分析之前，本文需要做如下参数设定。
第一，数字人民币发行比例的设定。根据《中国数字人民币的研发进展白皮书》以及中国人民银行发布的数据，截至2021年12月末我国数字人民币交易规模高达875.7亿元，数字人民币的交易规模占M1和M2的比例分别为0.0014和0.0004。本文按照数字人民币实际交易规模及其增速对相应参数进行校准，假设当=0时，货币流通领域没有数字人民币，当=0.001和=0.002时，数字人民币发行比例上升。
第二，计算存款准备金成本函数和货币流通速度。一是将存款准备金和法定存款准备金代入理论的存款准备金成本函数中，得到存款准备金的成本变化。二是利用费雪方程式，通过产出、价格以及货币总量，计算得到对应的货币流通速度。
基于以上结果，本文进一步分析了在不同的冲击效应下，数字人民币对存款准备金成本以及货币流通速度的动态影响。
（一）技术冲击下的经济效应
图3显示了一个单位标准差的正向技术冲击对各类宏观经济变量的脉冲响应结果。
第一，从产出、消费和通货膨胀来看，在前8期内三个宏观经济变量的曲线变化幅度较大，随后逐步趋于稳态。这说明数字人民币在短期内可以放大产出、消费和通货膨胀对技术冲击的反应，长期逐渐趋于平稳，影响较小。
第二，从投资和企业净值来看，短期内数字人民币对投资和企业净值的技术冲击有正向放大作用，企业净值对技术冲击的反应较为显著，长期逐步趋于稳态。这说明在技术冲击下 ，数字人民币能够在优化投资和提升企业净值方面具有较强的正向促进效用。
第三，从法定存款准备金率、存款准备金成本和货币流通速度来看，数字人民币可以在短期内加大法定存款准备金率和存款准备金成本的下降幅度，加快货币流通速度的上升趋势。
图3 技术冲击下的经济效应
（二）法定存款准备金率冲击的经济效应
图4展示了一个单位标准差的正向法定存款准备金率冲击对各类宏观经济变量的脉冲响应结果。
第一，从产出、消费和通货膨胀来看，随着数字人民币发行比例的增加，三个宏观经济变量前7期变化幅度相对明显，随后趋于稳态。这说明数字人民币在短期内对产出、消费和通货膨胀具有微调效应，长期逐渐趋于平稳，影响较小。数字人民币比例的增加可以加强央行对基础货币的调控效应，增加央行货币政策工具的传导效率。因此，在法定存款准备金的一单位正向冲击下，产出、消费以及通货膨胀对冲击的反应灵敏度更高。
第二，从投资和企业净值来看，短期内数字人民币对投资和企业净值的法定存款准备金率冲击有负向放大作用。在冲击效应下，投资当期下降，之后迅速上升逐渐趋于平稳；相较而言，企业净值对法定存款准备金率冲击的反应更为显著，短期内企业净值下降明显，长期逐步趋于稳态。这说明数字人民币可以有效提升法定存款准备金率的传导机制，对企业的投资扩张和净值提升有显著的抑制作用。
第三，从汇率和常备借贷便利来看，在正向的法定存款准备金率冲击下，汇率在前5期先下降后上升，之后逐渐趋于稳态；常备借贷便利在第1期出现时滞性下降，随后快速上升，第7期之后逐渐趋于稳态。从图4可以看出，法定存款准备金率增加，常备借贷便利短期同向反应，本币汇率下降。这说明数字人民币对汇率和常备借贷便利的法定存款准备金率冲击有显著的放大作用，加强了法定存款准备金率与汇率和常备借贷便利之间的联动效应。
第四，从存款准备金成本和货币流通速度来看，短期内存款准备金成本快速上升，之后趋于稳态；货币流通速度在第1期和第2期内快速下降，最后逐步趋于平稳。在正向的存款准备金率冲击下，以存款准备金率为基础构建的综合成本函数在短期内也会快速增加，由于数字人民币发行比例的上升会进一步放大商业银行的流动性约束，提高了存款准备金成本。从货币政策的传导效率来看，数字货币可以提升法定存款准备金率调节的精准度，有效控制宏观经济的流动性，短期内货币流通速度也会快速下降。
图4 法定存款准备金率冲击的经济效应
（三）汇率冲击的经济效应
图5展示了一个单位标准差的正向汇率冲击对各类宏观经济变量的脉冲响应结果。
第一，从产出、消费和通货膨胀来看，随着数字人民币发行比例的增加，短期内三个宏观经济变量具有微调效应，长期趋于稳态。在正向汇率的冲击下，产出和通货膨胀当期为正逐渐下降后趋于平稳，消费当期为负逐渐上升，然后趋于平稳。这可能是因为汇率上升后，外国商品价格上升，从而影响本国的价格总水平，最终导致居民的购买力下降。短期内总消费水平降低，长期趋于平稳。数字人民币比例的提升有利于央行强化汇率的定价机制，疏通汇率对各个宏观经济变量的传导途径，因此，在短期内对宏观经济变量波动具有一定的放大效应。
第二，从投资、企业净值与贷款利率来看，短期内数字人民币对汇率冲击具有正向的放大作用。汇率增加有利于增强出口企业的国际市场竞争力，提升出口企业利润。在正向的汇率冲击下，贷款利率短期内下降，随后趋于稳态。商业银行可以通过降低贷款利率让利于企业，从而增加企业的投资和净值。
第三，从法定存款准备金率、常备借贷便利、存款准备金成本和货币流通速度来看，短期内四个宏观经济变量波动显著，在第7期之后逐步趋于平稳。当产生正向汇率冲击时，随着数字人民币发行比例的增加，常备借贷便利波动较小，法定存款准备金率及其成本以及货币流通速度在短期内波动明显。这说明数字人民币可以畅通货币政策传导机制，在一定程度上扩大了不同货币政策工具对汇率冲击的反应，有利于汇率形成机制的完善和优化，为提升利率与汇率的联动效应提供了有利条件。
图5 汇率冲击下的经济效应
05
政策建议
基于以上研究内容，本文提出以下政策建议。
第一，逐步研发以数字货币为基础的新型货币政策调节工具，考虑将数字货币作为政府宏观审慎监管的新渠道。央行应加强数字人民币在监测货币乘数、货币流通速度等方面的应用，更加精准、科学和有效的调整货币总量以及结构，为货币政策工具的创新提供更多条件。数字人民币引入后可以加大利率和汇率对市场反应的灵敏度，促进各类货币政策工具之间的联动机制，这不仅可以有效缩短货币政策调节周期，提高央行稳定金融运行的能力，监控金融系统中的累积风险，抑制金融体系内的顺周期风险积聚，还可以进一步健全“双支柱”调控框架，保障货币政策和宏观审慎政策的有效配合。
第二，加快数字人民币的基础设施建设，赋能数字经济高质量发展。央行可以充分利用数字人民币的电子化特征和数据价值，深化数字人民币的前瞻性探索。一方面，通过推进数字人民币基础设施建设，助力数字人民币应用场景和试点范围加速扩容。建议商业银行加快数字人民币的应用系统建设和终端配套替换，重点提升数字人民币的安全保障技术，构建多层次联防联控安全运营体系。另一方面，数字人民币有利于降低银行与企业之间的信息不对称程度。建议商业银行积极探索“数字人民币+供应链金融”“数字人民币+数字融资租赁”等新模式，帮助中小企业纾解融资的堵点和难点。特别是加大对经济不发达地区的试点覆盖范围，提升数字人民币的金融服务普惠性和可得性，为数字经济高质量发展提供要素保障。
第三，积极探索数字人民币的跨境支付试点，进一步提升人民币的国际影响力。数字人民币在跨境金融服务方面具有较大的提升空间。一方面，可以加快建设数字人民币的跨境试点。中国人民银行可以通过提升数字人民币的跨境应用测试，完善数字人民币跨境使用的技术条件。继续加强数字人民币与跨境电子商务的平台结合，助力数字人民币在跨境贸易、离岸金融服务、人民币结算等方面的应用。另一方面，可以探索以数字人民币为核心的国际结算体系，积极推进数字人民币的国际化进程。进一步，建议央行完善与数字人民币发展适应的汇率定价机制，推动数字人民币与“一带一路”沿线国家的区域合作，加大数字人民币的国际战略影响力，提升我国在国际支付结算体系中的话语权。
结语：本文通过构建一个小型的开放经济体，考察数字人民币发行比例变化时，技术、法定存款准备金率以及汇率对各个宏观经济变量的冲击以及各个货币政策工具之间的联动效应。研究发现：数字人民币在短期内可以放大产出、消费以及通货膨胀对技术、利率以及汇率冲击的反应，长期影响较为中性，且发行比例的增加提升了央行的宏观调控力度和监管效率。在技术冲击下，短期内可以降低央行对商业银行的存款准备金需求，商业银行存款准备金成本下降，经营绩效提升，企业投融资环境得到改善，投资和企业净值增加。本文研究对为推广数字货币以及挖掘以数字人民币为核心的货币政策工具提供了重要的理论参考，并提出对我国数字人民币发展的政策建议，提升我国在支付结算体系中的话语权。
