□李迅雷 徐驰
全面注册制改革作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，制度本身也充满“中国特色”，其中最鲜明的表现在于，其目的不是简单的上市扩容，而是把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发展；全面注册制的“中国特色”还体现在对上市公司所属行业具有明确导向，无论是从未来产业发展潜力还是当前发展所需看，高新技术产业和战略新兴产业都将是需要资金重点扶持的领域，预计相关领域产业在资本市场会有更多发展机会和资源倾斜
我国多层次资本市场建设下企业上市路径的多元选择
科创板、创业板和北交所行业导向具体规定
自2013年党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革后，我国注册制改革拉开序幕。2019年6月13日，科创板正式开板，标志着注册制在我国资本市场正式落地。近4年以来，我国坚持试点先行、先增量后存量的改革思路，继在科创板试点注册制后，陆续在创业板和北交所试点注册制，全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程取得重大突破。
在注册制改革的过程中，我国始终坚持“尊重注册制的基本内涵”“借鉴国际最佳实践”“体现中国特色和发展阶段”的原则，注册制实践取得累累硕果。在内外部因素扰动下，2022年二级市场不断调整，但一级市场IPO融资未受到较大影响，注册制起到的作用不容小视。
2022年我国A股上市企业合计428家，较2021年的524家同比减少18.32%；募资规模达5869.07亿元，较2021年同比增加8.17%。A股上市公司数量也于2022年末突破5000家。其中，试点注册制的科创板、创业板成为IPO的主力军。在2022年428家A股IPO中，创业板IPO企业最多，全年IPO企业为150家；科创板在2022年共有124家企业IPO。这反映了资本市场“放管服”改革取得显著成效。同时，各类资本市场参与主体对于注册制的制度理解与实践逐渐成熟，注册制已具备向全市场推广的条件。2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。
一、全面注册制不只是主板的注册制，是对A股上市制度的全面优化
首先，全面实行股票发行注册制改革把握了“一个统一”，即：统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。主板市场明确了“大盘蓝筹”定位，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。
同时，针对不同板块的企业特点，本次改革也规定企业应当按照拟上市板块要求进行专门披露，如拟在主板上市的，应充分披露业务模式的成熟度、经营稳定性和行业地位；拟在科创板上市的，应充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排等相关信息；拟在创业板上市的，还应充分披露自身的创新、创造、创意特征等，以保证各板块保持其自身定位。
其次，针对不同上市板块设定“差异性”的多元上市条件。具体来看，在上市方面，核准制下的主板上市需要满足营收、净利润、现金流量等财务指标，对于上市公司要求较为严苛，主板注册制则取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等上市指标，进一步提升市场包容性。
至此，我国多层次资本市场体系更加清晰，在多元包容的上市条件下实现不同类型、不同成长阶段企业上市的全覆盖，即：主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地，为不同类型的上市企业提供符合自身特点的上市渠道。考虑到板块特征和投资者群体的差异，主板在复制推广科创板、创业板成熟制度的同时优化了自身的基础制度。也就是说，全面注册制不只是主板注册制，而是综合过去3年注册制试点经验对A股上市制度的全面优化。
最后，在发行定价及交易制度方面，进一步完善新股询价定价机制。主板注册制改革后采用市场化的询价定价方式，发行定价突破原本23倍的市盈率限制。在今后打新的过程中，要更多关注公司的基本面情况以及标的的性价比。过去我国新股上市后往往会出现“连续涨停”现象，给“打新”带来了较高的超额收益率，一旦股票回归实际价值，投资者往往面临较大的投资风险。在科创板、创业板承销制度修订落地后，整体定价更为市场化，经过约半年运行，市场询价机制也逐渐成熟，为主板采用询价定价方式奠定了基础。
诚然，主板注册制改革实现了我国资本市场注册制的全面覆盖，但这只是全面注册制改革的工作之一，对各板块的首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信息披露等全面改革，建立健全资本市场功能，促进上市公司高质量发展，才是本次改革的最终目的。
例如，上市审核注册机制得到进一步优化。全面注册制改革保持了交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性；明确要求交易所发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，要及时向证监会请示报告，证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关；证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定等。所以，全面注册制改革是对整个资本市场制度的完善与优化。
二、全面注册制是“中国特色”的注册制
全面注册制改革作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，制度本身也充满“中国特色”，其中，一个最鲜明的表现在于，其目的不是简单的上市扩容，而是把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发展。这表明，既要保持对公司上市的质量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有进有出、吐故纳新，才能实现资本市场的稳定发展。
美国纽交所和纳斯达克证交所均设有不同的挂牌板块，企业的上市选择较多，且美国对于企业上市的盈利情况不作硬性要求，因此在美国上市的准入门槛相对较低。以纳斯达克为例，纳斯达克有三个不同层级的市场，分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，这三个层次的市场分别有3至4套上市标准，企业只满足其中任意一条标准即可赴纳斯达克上市。
中国已经形成了多层次资本市场，随着注册制改革的推进，企业上市门槛有所降低，但是这种放松仍然是“灵活式的放宽”。2022年，近300家企业被终止IPO，主动撤退材料而终止IPO的公司超90%。总体来看，我国对于企业上市的“入口关”把控依然设有底线，这可能与我国当前投资者构成以个人投资者为主，以及我国投资者保护机制尚不完善等有关。
对标港股和美股，美股市场化程度最高，进出双向通道更为通畅，这是因为美股以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度；港股以形式审核为主，实质判断为辅，但退市相对不畅，仙股难以出清。在A股注册制改革的推进过程中，更多采取畅通上市企业双向通道的做法，并在2020年末出台了退市新规，A股市场“只进不出”的局面被打破，退市上市公司数量保持高速增长。
从总量看，2022年全年退市公司数量达50家，两年来退市公司数量已占过去30年来退市公司数量的40%；从结构看，2022年50家退市公司中被强制退市的达42家，且多为经营恶化所致，表明两年来我国精准打击“空壳僵尸”和“害群之马”已取得阶段性成效。全面注册制下，预计有更多严格的退市制度完善落地，A股退市“常态化”成大势所趋。
实行这种双向畅通的上市退市制度，资本市场在发挥价值发现功能的同时，提高了对投资者价值识别和甄选能力的要求。个人投资者面临的挑战更大，未来我国机构投资者的优势及力量将逐渐突出。随着市场对于投资者研究能力的要求逐渐提高，优质公司可能有更多估值溢价，全市场的投资理念或逐渐趋向于价值投资，将有利于形成理性投资环境。
全面注册制的“中国特色”还体现在对上市公司所属行业具有明确导向。科创板主要支持新一代信息技术、高端装备等六大领域高新技术产业和战略新兴产业，对于金融科技、模式创新企业采取限制措施，对于房地产、金融、投资业务等企业采取禁止措施。创业板更为关注“创新、创造、创意”和“新技术、新产业、新业态、新模式”，禁止产能过剩、学前教育、学科类培训、类金融业务企业上市；北交所也同样支持符合国家产业政策的企业，而对金融业、房地产等行业所属企业持不支持的态度。
当前，从证监会和沪深交易所公开征求意见的内容中，并未看到对主板申请企业的行业导向的具体规定，但全面注册制改革要求证监会须对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。考虑到其他板块均明确了行业导向，且科创板和创业板进一步设置了判断是否符合其定位的具体、直观的衡量指标，关于主板的行业定位及行业要求可能会陆续公布。这也意味着，无论是从未来产业发展潜力还是当前发展所需看，高新技术产业和战略新兴产业都将是需要资金重点扶持的领域，预计相关领域产业在资本市场会有更多发展机会和资源倾斜。
三、全面注册制对A股市场影响及相关投资机会
全面注册制下，资本市场必将更好发挥直接融资功能。参考2007年股权分置改革、2012年创业板改革、2019年科创板试点注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资，因此今年至明年市场或存在指数级别牛市的基础。中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益于资本市场改革深化下的估值修复。
当前有部分观点认为，A股上市公司扩容或导致明显的“吸血效应”，不利于指数的长期表现。要分析这一问题，须明白指数的表现主要与上市公司业绩、流动性和市场风险偏好有关。长期来看，由于优质资产的供给增加及退市机制的不断完善，资本市场的优胜劣汰功能逐渐凸显，A股上市公司质量有望提升，并且当上市公司数量增多后，投资者对于各板块公司的关注趋于分散，促使上市公司不断发展提高自身业绩和竞争力来获得资本市场的青睐，从而最终实现上市公司质量的提升。
从科创板、创业板试点注册制的情况看，监管部门强化IPO辅导、IPO现场检查，压实发行人的信息披露第一责任及中介机构的“看门人”责任，并未出现因实施注册制IPO数量激增的情况。而且，在社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度的情况下，叠加退市规则的深化与退市机制的畅通，注册制下的上市企业队伍有序扩充，并不会造成明显的流动性短缺。因此，在资本市场改革深化及中国特色估值体系完善的双重推动下，今年A股市场风险偏好系统修复及指数行情的演绎仍值得期待。
具体的投资机会方面：
对于港股市场而言，过去港股市场的折价率相对更高，伴随中概股企业回流及全面注册制下内地市场可选择标的、开放化程度不断提高，北上资金及南下资金的流动规模及速度将进一步提升，资本流动的灵活顺畅将平衡AH股的溢价程度，推进A股市场和港股市场估值体系关系进一步深化。其中，港股折价程度较高的央企龙头值得关注。
从市场风格看，全面注册制改革启动或带动更多成长型企业上市，“优胜劣汰”之下更利好业绩稳定、公司治理完善的大盘蓝筹。对于中小市值股而言，随着投资者的投资选择更加丰富，市场价值发现功能进一步畅通，壳公司及垃圾股会被进一步边缘化。
从具体行业看，对于券商板块而言，上市企业数量扩容及股票上市退市工作的市场化将延长券商的服务链条，加大其对于相关企业审核工作的难度及工作量。因此，拥有充分市场信息、高质量团队及均衡发展态势的优质龙头会更加适应全面注册制下的高强度市场化发展态势，也将迎来更好的发展前景。
党的二十大报告明确提出，推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。这些符合国家发展战略的高成长行业有望受到资本市场更多支持与青睐。虽然当前很多科技股估值偏贵，但随着科技上市公司队伍逐渐扩容，估值会有所折价。因此，既符合国家战略发展方向，又处于行业细分龙头的高成长科技公司将表现更佳。
对于国企央企而言，当前央企上市公司估值处于低位，优质国有企业被持续低估，难以匹配服务国企改革的要求，央企在资本市场的“价值低估”与国家鼓励“做大做强”目标的矛盾逐渐凸显。全面注册制下，国有企业在资本市场大幅“折价”趋势将得以扭转。
（李迅雷系中泰证券首席经济学家；徐驰系中泰研究所首席策略）
